pe的道路

郭生祥 　

　第一节值得借鉴的pe监管方向　

　在本轮金融危机之中，与公募基金相比较，整个pe总的来说受到的冲击较小、损失较小，而且不少还取得了相 当大的成绩，也保持了相当的成绩。即使华尔街五大投行惨遭滑铁卢，华尔街不少pe也取得了不错的成绩。比如 在2007年7月-2008年7月第一次次贷危机之中，不少pe迅速把自己手中的两房债券通过在百慕大开设避税公司，然后把手 中的债券转对赌给大陆的公司和基金，算是转卖给东亚新兴经济体了，属于高价脱手。而在此之前的 2003-2007年，不少pe大鳄见华尔街不妙，纷纷转向石油、矿藏、粮食等大宗商品交易，从所制造的能源危机和粮 食危机中兴风作浪攫取了不菲的收益。而在2008年9月开始的第二轮金融危机之中，这些pe早将手中债券和 证券抛售，很少有被套牢的。　　目前，在国际上g20联手与国际pe对决中，尽管pe的走向还不很明朗，但 可以肯定的是他们正伺机而动，随时准备趁那些失算的国家政府、国际组织救市措施中寻找到出击的机会，比如美 国2008年10月动用7000亿美元针对金融机构资产的去杠杆化，pe们就把手中原留有的部分资产迅速脱 手，使不少pe解套，造成金融机构去杠杆化成效并不如预期。　　而在国际资本市场上、商品市场、货币市场上 ，出现了相当长时间的价格暴跌，更是让pe有机可乘，逢低吸纳，象罗杰斯、索罗斯之流的大鳄，将手中的pe 大量出手，也套取了不少的战绩。相信未来一年半的时间内，或更长时间内，更是pe兴风作浪的大好时机，而且 敏感而往往先知先觉的pe会选择一个新兴的行业作为较长期的投资获利对象。当本轮金融危机尘埃落定的时候， 他们会从中获得长期的利润。根据分析，也许农业、服务业和高科技将是新一轮投资热点，不少pe正在织下天罗 地网，等待时机，再大捞一把。　

　一、pe为什么能够在本轮危机之中取得一定的成绩呢？

初步可以总结出如下几点：

　　第一与公募基金不同的是私募基金在信托合同之中，可以更加充分地体现信托人的意识，相互之间的互动可以 更加灵活，这个灵活主要体现在基金管理人与客户之间增加了更加平等的伙伴关系，首先是双方的信息对称更加充 分，踩刹车的时间和次数更多，也就更加谨慎。在pe之间的合同比较起来多是双方有了一定的了解之后才发生的 信托关系。私募基金背后多没有什么假借的信誉靠山，靠的是自己给自己建立起来的声誉。与公募相比较，比如什 么政府担保或者审批，或所谓地专业人士包装，或权威会计事务所评估，这些的确可以使公募基金增加了一定的专 业化，但同时也使公募基金不可避免地官僚化、形式主义，进入烦琐哲学。一旦信托生效，不利于与客户之间建立 更加及时、主动的沟通机制、纠错机制，如果受托人一意孤行，而且这种情况经常发生，将使受信人的责任、权利 、义务失去了相应的监管与约束。

　　第二正是因为公募基金的形式主义多，反而增加许多不必要的成本，而基金信托人在取得一定的业绩时，又会 过多、过分地夸大自己的业绩，早早分得不少红利，比如体现在高工资、高奖金、高福利上就没有什么顾忌，往往 高得离谱，不仅与自己的职责失去了相应的关联，而且更多地体现了自己的贪婪。本轮危机与其说信用在华尔街破 了产，不如说是在公墓基金中破了产，而对应地将是私募基金的更加兴起。因为这个时候私募基金的管理特点更加 适应于信托事业的发展。

　　第三公募基金无论是封闭式的，还是开放式的基金，由于所有权与经营权完全的分离，而忽视所有权，强调经 营权，其实目前大都与客户之间失去了起码而必要的沟通与联系，缺乏顾客的及时监督与控制，迅速、果敢的止损 机制、赎回机制就难以迅速落实到位，而私募基金相对地与客户之间的互动要及时些些、接受监督也要及时些、接 受控制也要及时性，止损机制和赎回机制都能够迅速体现客户的意志。当然，这也可能一定程度上干扰基金经理人 专业化作用的发挥。

　　第四咨询服务顾问收费的方法多种多样，多与业绩挂钩，与总成绩挂钩，还可以双方约定在某些条件下取消固 定服务费，转为按业绩比率提成，即使提取服务费，也是很低的，有的还混合了提成加一定固定费用的办法。信托 方式的选择较为充分地考虑了每个人、每个信托关系的不同特点，使之监控和管理更为具有针对性和 有效性。

　　第五，客户80%的资金还多保存在客户帐户之中，让客户在保护自己利益的时候，具有一定的谈判权、监督 权、控制权保障。

　　第六私募基金多不容易获得金融机构的大量信贷支持，既不能增加自有资金的投资份额，也不能增加给客户的 信贷份额，信用相应地处于较为自然的状态，因此杠杆系数一般较小、风险系数也较小。

　　显然，以上这些特点刚好对目前公募基金的不少弊端具有互补性，比较而言，这些特点至少可以作为公募基金 以后发展改进的参考与借鉴。而目前国际上要加强对国际金融监管的呼声越来越大，但是如何监管，大家提出了监 管不留死角、修改会计准则、规范评估业务、加强信息对称、限制高管奖金等，而这些在私募基金中处处可以看到 这样积极主动的措施和办法，因此对于当下探讨国际金融加强监管还是具有相当启示意义的。

　　二、私募基金的一些监管和操作特点可以作为公募基金和国际金融监管改革的借鉴。

　　根据以上的概括，这些可以借鉴的方面如下：

　　第一，以后对于信托法的修改，特别是对于信托前、中、后三个过程的资产监督与管理，要更多地体现保护信 托人财产权的规则，比如对于投资对象信息的真实性、客观性、及时性与完整性，需要更多的规范。　　第二，对 于信托人帐户的管理权可以增加信托人直接管理自己帐户的权重比率，比如可以只留给信托人20%的直接调动资 金的权力，其余资金的调动需要再授权等措施。

　　第三，对于注释条款、另外条款等可考虑完全取消，均列入正文之中。杜绝有意无意地欺骗和隐 瞒行为。

　　第四，对于评估公司的信誉评估适当加注连带责任的条款，以克服不负责任、不够专业，甚至贪渎、贿赂、炒 作等现象的存在。

　　第五，对于相应地会计准则，必须限定高管的工资与回报，采取回报与风险按一定比率挂钩的原则、在一段时 间内约定综合计量损益的原则、可规定基金管理人在基金赢利的时候留成一定比率作为投资不利时赔 付安排。

　　第六，可以考虑在特殊的时候，赋予国家按一定程序有权宣布冻结某一时段、某些金融工具过于放大的倍数杠 杆，以阻止衍生合同后续的连带效应蔓延。

　　三、总结pe这20年发展历程中的相关信息，可以看出pe与其它投资在经济波动时是如何选择行业的？以 及选择了哪些行业？这其中有什么共性及可借鉴的地方？未来在高科技、农业及服务业上，哪些行业会获得爆发性 的发展？

　　一般来说，人口数少、分工相对较少，人的才能综合能力就需要高些，高科技需要的也多些；而人口多、分工 相对要多，在这个时候规模制造业、轻工业就大，往往制造业领域分工多、大，人对人的服务行业与领域也相对多 、大，但是往往高科技被选择的可能性就少些。

　　而实体经济与虚拟经济在使用价值与社会价值之间的价格转换又基本遵循信用科学所总结的路径 不等式现象。

　　相对而言，过往农业领域的高科技更为成熟，但是应用到农业上的高科技却较少，因为农业的价格是被保护的 ，这个保护价格其实制约了农业领域高科技、高投入的增长，而wto目前基本上规定逐步取消农业补贴，但却给 予了一定的"黄箱农业"空间，这就是一定的受保护原则。但是多哈回合在今年功败垂成，至今尚难以达成农业市 场准入协议。

　　而某种程度上农业的市场化，就是农业的现代化，也意味着农业领域高科技、高投资、高回报的竞争开始。这 个趋势会随着wto的谈判而蹒跚前进，也就是说农业价格终究会上来，因为农业领域落后，需要科技与资金，而 目前农业机械、化肥、种子、转基因、灌溉、运输、储藏、加工、销售等，每一个环节和领域的工业化都在加强、 市场化在加强、资本化在加强，那么意味着高价格、高回报也在加强。

　　从中世纪的欧洲开始，农业与工业之间基本上是交替繁荣的，先是中世纪被土豆所拯救，后来才是英国的工业 革命。而在整个18、19、20世纪工业与农业也基本上是交替繁荣。美洲的工农业也是这样交替繁荣。相信中 国在全面现代化的道路上也会是这样的。

　　目前在工业领域，还看不出来哪一些成果应用之后会取得大规模的投资回报，即使是前几年盛行的生物医药， 在享用了全球不少信用之后，至今也难以建立起如互联网技术那样的产业化规模。

　　倒是在农业领域，许多先进的技术都已经成熟，市场需要量大，比如安全品牌食品、转基因食品、大型农机具 等，但是国际市场上人为地市场阻碍还是作用很大。但是从2003年开始四大粮商通过粮食价格一次又一次的上 涨与传导，世界范围内农业也会逐渐打破市场的区隔被一体化起来，首先就是价格被涨起来。只要打破这个障碍， 那么这个时候农业的市场前景也随之增大，当然其回报也随之增大。

　　二战结束后，由于东方的韩战较之柏林墙更具有战争的危险性，使传统欧洲不断爆发战争的可能性被东方的紧 张所取代，部分抑制了欧洲内部从冷战到爆发战争的可能性。于是美国在欧洲和亚洲扶植新兴经济体基本上是同等 对待，而对东北亚那些社会主义的前线，更是发展起来了大规模的制造业，先是重工业多，随着冷战的缓和，前线 爆发战争的可能性减少，于是军民两用的工业也开始发展起来，而在美国本土，高科技、大型的重工业、制造业、 宇航业等还是继续得到飞速发展。

　　在1950-1970年代经过长达20多年的扶植，使欧亚不少经济体的工业迅速发展起来，由于工业经济的迅速发展，这样 第一次能源危机便在1970年代爆发，美国为了转移危机直接和间接地唆使以色列在中东发起了四次中东战争， 战争基本上解决了能源危机，充实了美国通过opec控制石油产量和价格的话语权，加强了石油美元的地位与作 用。

　　从1970年代到了1988年左右，这是一个十多年，而从那时到1998年又一个10年左右，加起来2 0多年，以西欧、日本为首的经济体继续在机械、仪表、机床、电子、化工、海洋渔业等上大力发展，也进一步加 深了国际分工，特别是美国与欧洲和日本之间的分工，美国在宇航、高科技、信息技术上继续领先欧日，传统的农 业大国美国还是继续领先世界，欧日也开始忽视农业现代化。在大型制造业上欧日基本上大有取代美国的架势，而 欧日又与美国一道随着1980年代东亚的改革开放逐步把那些简单制造业转向更加新兴的工业体，比如亚洲四小 龙，后来是中国大陆，以及东欧一些国家，这个时候服装、家电、建筑、装饰、装潢等行业在东亚新兴经济体迅速 发展起来。

　　伴随而来的是pe从少数传统富人、贵族、少数国家和地区发展到更广泛地民间和更广大的地区，渐渐普及开 来。

　　而时间到了1997年前后，美国除了少数先进的军事工业、大型飞机、机械、化工等制造业继续保持领先位 置，其它似乎完全转移。而在高科技上产业政策通过信息技术、加上纳斯达克一下子集聚了世界上银行存款的70 %，迅速发展起来的信息技术开始削弱日本和欧洲，而新兴经济体直接与信息技术接轨，这样加强了新兴工业体在 信息技术上的发展，于是日本和欧洲在新科技上风光不再，而新兴工业体进一步在普通制造业、信息技术上大显身 手。

　　在这个期间，日欧集中起来的大量外汇资本、金融资本开始在本国集中发展房地产业，使亚洲四小龙、日本等 房地产价格成倍的增长，达到了天价的程度。四小龙后来集中的外汇资本也盲目地学习日本，于是1997金融风 暴先在东南亚爆发出来，一下子传遍世界。这次危机由于中国是刚起步的新兴经济体，很多时候落后于四小龙，更 落后于日本。本轮危机之后资金开始大规模地转向大陆，大陆以廉价的土地、劳动力，甚至廉价的资本，使199 8-2008年这十年把全球很多剩余资金吸引到这个开放大国，世界成全了一个空前绝后的中国制造。

　　但是本次中国制造使美国进一步失去外汇平衡、财政平衡，加剧从家庭到企业，再到国家几乎是负数的存款， 而消费达到gdp70%以上，而第二布雷登森林体系又把资金反转到美国，美国在消费十分低廉的情况下，也把 美国的房地产作为全部信用的焦点被人为的抬高，又被不断上升的利息刺破泡沫。于是从2007年-2008年，华尔街金融危机一发而不可收拾。

　　然而在2007年-2008年这个十年中，由于新兴经济体的发展，受到能源和原材料的限制，以及自身的劳动力价格和政治民主的 约束，也面临着产业大调整，而2007年开始爆发的本轮金融危机则意味着新的转折已经开始。

　　从美元担当国际货币的1944年第一布雷登森林货币体系以来，由于不断出现新兴经济体超越美国，使美元 作为国际储藏货币大量增加，国际贸易失衡加剧，这样逼迫美元一次又一次调整，金融危机一次又一 次爆发。

　　显然，本轮危机之后，那些农业资源分布比较丰富的地方会获得相应地比较优势，以及那些人力资源比较丰富 的地方，如果技能化、职业化处理的较好，也会获得比较大的服务业优势，如果世界性的移民旅游更加便利的话， 而人们如果更加注重享受的话，那么服务业在世界范围内从制造业和农业上进一步分离出来，诞生更多的就业人口 就是必然的选择。而天才的高科技如果具备极大的产业化优势从来都是炒家们关注的对象，一旦包装成功，就会再 次风靡世界，席卷世界剩余资金，继续让人类总是在高潮-危机模式之中循环不止。

　　这就是产业与金融在过去20年以及将来变化发展的总趋势。

　　第二节pe与拉美化现象

　　绝对地平均主义会出现穷过渡现象，这就意味着共同富庶的确只能是理想而不能是现实的手段，但是绝对地失 衡发展造成的社会矛盾却反过来影响经济的发展，这就是人们诟病的拉美化现象。拉美化现象告诉人们适当的均衡 发展是必要的。

　　理论上这样说是容易的，但是要落实到具体实践，选择什么样的发展政策、方法、工具体现这样的意图，使发 展既有一定保障，又不至于夸大失衡与差异，显然在基金领域，比较公募基金和私募基金，私募基金更具有这样的 特点。

　　这是因为pe的灵活性具有极强的自由化、市场化特点，在选择投资方向上，可以一定程度上克服公墓基金所 造成的集中投资、规模效应、跟风现象等所加大的拉美化现象。的确公募基金庞大的投资能力以及磁石效应，很容 易使一个产业、一个地区、一部分人先富起来，而大部分人、产业、地区被排除在外，造成巨大的贫富差距，而p e的灵活性、快速性、平民性特点，则一定程度上克服了这样的弱点和趋势。根据信用区间划分法比较，私募基金 位于【0.382，0.5】区间，而公募基金则位于【0.5，0.382】区间，比较而言，公墓基金的集中 度大于私募基金。以拉美地区发展为例，由于长期以来这些地方被作为美国的后花园，北美资金多集中在能源、矿 藏、粮食等领域，这些资金结合国家政权、少数超级富豪，长期加剧了拉美地区的差异发展、失衡发展，使富者愈 富、穷者愈穷。

　　而现在拉美在探索拉美经济、金融一体化过程中，也进一步体现了这样一个特点，而不是削弱拉美现象。首先 是因为这些资金来源于少数获利很高的公募基金，其次是国家和富人结合起来的投资习惯多选择比较锦上添花的优 势产业和投资领域。

　　一、在拉美经济和金融一体化过程之中，不要只是重视国家政府资金和公墓基金的投资和作用，还要更加重视 私募基金的投资与作用。

　　2007年12月9日，阿根廷、巴西、巴拉圭、玻利维亚、厄瓜多尔和委内瑞拉等国领导在布宜诺斯艾利斯 正式签署协定，南美的南方银行宣告成立。南方银行的设想由委内瑞拉总统查韦斯和阿根廷总统基什内尔在200 6年9月正式提出。历史上的拉美地区是金融危机频繁爆发的重灾区，自然也是世界银行（wb）和国际货币基金 组织（imf）支持和援助的重点对象。以国际货币基金组织为例，2002年，拉美地区两个经济大国巴西和阿 根廷相继发生金融危机，imf在为两国提供贷款的同时要求它们采取紧缩性财政政策、汇率安排、结构性改革等 附加条件。而这些援助资金继续扶植那些所谓地优势产业，忽视基础设施的建设，其结果是进一步加剧了经济结构 失衡，社会两极分化。南方银行宣告成立标志着具有社会主义思想的查尔斯主张实现社会公平的理念得以在南美合 作中加以体现。为了摆脱imf贷款条件的束缚，一些国家如乌拉圭、厄瓜多尔紧随阿根廷和巴西纷纷提前偿清了 imf的贷款，并不再把imf作为举债的目标。而组建南方银行正是拉美地区国家在国际金融组织外谋求金融独 立的进一步尝试。显然，南方银行也将在拉美地区地区同时承担类似于imf和wb的"双重功能"。一方面替代 国际货币基金组织和世界银行等国际多边信贷组织的作用，一方面又为南美地区的发展和基础设施建设提供融资服 务。

　　美国长期视拉美地区国家为自家的后院，并试图建立起由自己完全掌控话语权的美洲自由贸易区（ftaa） 。另一方面，查韦斯联合古巴等公开提出了"玻利瓦尔省革命"，并明确声明要以"玻利瓦尔省美洲"取代美洲自 由贸易区。在这些国家加大实现本国石油天然气资源国有化力度的同时，美国石油公司在该地区的话语权也不断削 弱。不排除拉美地区国家团结合作其最终目标就是在拉美地区建立起邦联国家的可能。

　　南方银行正在探讨一些促进区域经济一体化的专案，如建设一条连接委内瑞拉、巴西、阿根廷的长达6000 多公里的南方能源管道，建设一条沟通巴西和智利、连接太平洋和大西洋的铁路计划等，南方银行还将创建一个货 币稳定基金，并建立一个结算单位，以期有朝一日发展为一种共同货币。

　　在这一些列的金融发展计划之中，国际金融机构、大型基金，主要是所谓地公募基金显然是背后主要的推手， 它们既是资金的提供者，也是资金投资方向的决策者，三继续把散户资金与大型项目链接，可以预见这些新的机构 成立后，监管无论是继承原来的模式，或者是改良的模式，资金的主要投向主要还会是国家、政府、大企业，广大 的散户和普通投资者的资金会源源不断地被吸引过去，私募基金在这些国家很难存在，由于政府规避、限制，而市 场上私募基金又很难取得资源，信誉度也较差，长期以来，拉美的公募基金并不少，但是私募基金总是难以发展起 来，起先是政府管制、限制，后来是没有私募基金生存的市场与条件，由于没有私募基金与公募基金的抗衡与竞争 ，也使得公募基金进一步官僚化、垄断化，于是出现了一定的恶性循环，越是公募基金强，越是私募基金少，公募 越是官僚化、垄断化，公募基金越是层出不尽，私募基金越是少得可怜。私募基金越是少得可怜，两极分化的现象 越是加剧，拉美现象就成为拉美地区发展的痼疾长期得不到解决。

　　二、拉美与北美的竞争由来已久，其一体化趋势越来越强，但是在探讨经济、金融一体化的时候，先推进私募 基金的一体化发展，是一条可以尝试的道路。

　　拉美地区的基金不少，但是大多是公募基金，这部分资金的审批权属于政府，没有与政府强大的互动关系，难 以获得审批，而在审批过程中贪污现象司空见惯，几乎所有的公募基金都被少数官商结合的公司垄断。这部分资金 形成了银行、证券、债券、期货市场上主要的购买力量，占70%以上。

　　在拉美地区由于民间金融发展落后，私募基金的生存空间很小，使金融合作的基础也较差，难以建立互信和合 作关系。

　　即使南方银行成立了，但合作各方也是存在着互信不足、合作不畅通的现象。目前，拉美地区活跃的主要区域 性金融组织有美洲发展银行（bid）、安第斯促进银行（caf）和拉美储备基金（flar）。一方面，南方 银行约定的资金比bid的签约资金（1,010亿美元）少得多，放贷能力上自然不能同日而语。另一方面，虽 然相比caf（签约资金30.45亿美元）南方银行启动资金略显雄厚，但caf却兼具商业银行、开发银行和 投资银行之功能，在向客户提供金融产品和金融服务方面，南方银行恐怕望尘莫及。更为重要的是，委内瑞拉、厄 瓜多尔和玻利维亚还是caf的重要股东，这些国家在利益的取舍上如何选择，都将影响到南方银行 作用的发挥。

　　从内部来看，南方银行各成员国在几个关键的技术性问题上仍存在分歧。首先，如何确定各成员国的具体出资 额？在发挥基金组织作用方面，南方银行将有别于imf和世界银行等国际金融组织，采取一国一票制，在重大经 济决策方面，各成员国都将拥有平等的投票权，而不是按出资额来分配投票权的权重。目前南美主要国家的领导人 多以中左派为主，在一些重大国际问题上表现得比较团结，但是，这些国家之间对地区影响力的争夺、在政治观念 上的分歧也不容忽视。

　　从这个意义上说，南方银行启动之后将面临不小的考验。必须清醒地估计实行经济一体化或货币一体化都不是 一个短期内就可以实现的过程，在此之前需要建立更多的互信和交流平台。而建立这样的互信平台，一个最重要的 方面是可以探讨在拉美地区一国内部和国际之间允许成立更多的私募基金，并允许私募基金跨国际的交流与发展， 只有在私募基金比较健康而较为充分地发展基础上，公募基金的监管和发展基础才比较健康。而对于金融一体化在 国际之间还难以顺利畅行的时候，私募基金的灵活性、开放性、创造性，还可能为一体化创造更大更多的发展机会 和发展空间。